全球政經研究

蘋果日報 2010年12月1日

中國在過去幾個月連續採用包括升息與數度調高存款準備率等緊縮政策以抑制國內通膨壓力。這些措施使得一些熱錢因擔心中國需求下降而轉向，美元貶值的趨勢驟然停止，而原本看好的大宗物資市場，也因中國的緊縮政策，紛紛出現大幅的回檔。另一方面，為了阻擋熱錢流入並舒緩升值壓力，中國公布管制資本的七項措施，雖然不包括課徵熱錢稅，但也足以增加外資進入的行政成本。

跟其他許多新興市場國家一樣，中國對內採取緊縮政策，對外採取資本管制，似乎已是新興市場國家處理這波貨幣亂象的特效藥。資本管制加上房市的緊縮政策使得投資新興市場的利基降低，故近月以來熱錢有撤出新興市場的跡象，大部分因熱錢氾濫所造成的問題因而獲得暫時的舒解。對於中國而言，雖然通膨壓力仍大，但至少暫時舒緩因貨幣升值與大宗物資上漲所帶來的壓力。

然而，在通膨壓力尚未有效解除前，預料中國仍會持續採取緊縮政策，甚至近期內即可能再度升息。升息將產生熱錢流入與人民幣升值等副作用，可能促使中國採取更嚴厲的資本管制措施。雖然因資本管制使熱錢的進入成本增加，但同時因為中國採取升息，也使熱錢的預期利得增加，如何在升息與資本管制間取得平衡，攸關中國是否能成功的阻擋熱錢。

即使將來中國採取更多的資本管制措施，但由於流竄在國際間的熱錢數量並未減少，為了找尋出口，這些熱錢仍會選擇成本相對較低與利得相對較高的經濟體進入，特別是那些為了打擊通膨而大幅升息的國家。

除此之外，緊縮政策可能會產生新的風險。由於中國房地產報泡沫已經形成，嚴厲的緊縮政策（特別是升息），可能使泡沫破裂，產生類似美國次貸危機時的情形，即使程度上會輕微許多。此外，嚴厲的緊縮政策加上過度的資本管制增加中國經濟硬著陸的風險。

即使根據過去數次宏觀調控的經驗，中國硬著陸的可能性不大，但我們也不得不考慮當前的局勢與以往的不同，以往的經驗不一定可以適用於現在。目前因全球貨幣氾濫而造成的通膨與貨幣升值應是史無前例的。對中國而言，這也許只是程度上的問題，因為它曾不斷的面臨國內通膨、熱錢流入與貨幣升值等各種壓力齊聚的情形。在程度上，雖然目前通膨壓力並不是最嚴重，但熱錢與貨幣升值的壓力卻是歷來罕見。更重要的是，由於本次熱錢規模龐大，中國又是首要目標，如果政策稍有不當，就會造成嚴重的後果。

當然，讓人民幣快速升值到短期滿足價位也可以抑制熱錢流入與舒緩國內通膨壓力，但依據溫家寶的說法，人民幣若升值將掀企業倒閉潮並造成社會動盪，使得此一選項變得不可能。中國仍會繼續採用緊縮政策與資本管制兩項措施並行，並依情況調整兩項政策的力度。以目前升息趨勢明確下，預料將來也會加強資本管制的力度。限制投機熱錢進入具有緊縮的效果，且短期套利的熱錢與長期投資的外資不一定可以有效區分，所以兩項政策同時增加力度會提高中國經濟硬著陸的風險。

中國的緊縮政策對全球經濟復甦所造成的風險也不能忽視。此次新興市場國家可以快速的由衰退中復甦，中國市場實功不可沒，但相對的也是造成危機後已開發國家與新興國家成長失衡。中國的緊縮政策將使新興國家與一些已開發國家（例如澳洲）的經濟持續成長面臨風險，也會使目前全球經濟的成長引擎減速，再加上目前的新一波歐債危機的爆發，將使全球經濟再度陷入「二次衰退」的疑慮中。