中國有無過度投資？

台經月刊 2004年8月

中國自改革開放以來即接受大量外資的投入，同時國內投資也不斷的增加，投資的增加也一直是支撐中國經濟成長的主要來源。然而，與許多東亞國家一樣，中國成長方式一直被認為是無效率的投資驅動型成長。近來，中國實行的宏觀調控正是針對過多無效率的投資進行清查與控管。儘管大家觀念上都認為中國的確正面臨過度投資的情形，但少有對中國過度投資的真相做進一步瞭解，本文的目的即是要彌補此一不足，探討中國有無過度投資，如果有，其詳細內容與嚴重性如何？

投資率

首先，本文將引用世界銀行的資料，來比較中國與其他東亞各國在投資率（國內固定資本形成毛額/GDP）上的不同，以觀察投資在中國的角色與其他東亞國家有無差別。在此，我們先要認識的是，東亞國家的投資率已經名列世界前茅，並常被認為是過度投資發生最多的地方。

由圖一中我們可以看出，以1975-2001整個時期來看，在新加坡、台灣、韓國與中國等東亞國家中，中國的投資率並不會特別高。在四國當中投資率最高的為新加坡，平均投資率達36.8％，中國為31.2％，韓國為31.5％，台灣最低為23.6％。在1980年代初期新加坡的投資率甚至高達47％。但以近期來看，中國的投資率則高於其他國家，在1997至2001年間，中國平均投資率為35.9％，高於韓國的29.2％，新加坡的33.7％，台灣的22.1％。

由圖一顯示，在2000年與2001年各國的投資率皆有下滑的趨勢，只有中國仍然往上攀升。事實上，以中國近來公布的資料可以看出，在2002年，中國的投資率高達42.2％，2003年更攀升至歷史高點47.2％。圖二的資料更進一步證明，中國是近年來投資成長最快的國家。由1992至2001的十年間，中國固定資本形成毛額平均每年成長14％，相較於韓國的2.6％，新加坡的6.8％，台灣的5.8％。

資料來源：World Bank, World Development Indicators, 光碟版

由此可知，中國的投資率增加至東亞國家的高點，主要是這幾年的事。然而，即使中國投資率2003年達到高峰，在東亞國家還是可以找到1980年代初期的新加坡與之類似。新加坡那時的投資暴增主要是因為大量投資在房地產市場，最後導致1985年房地產泡沫破裂，房地產市場因供給過剩而衰退（註一）。故而此一投資暴增屬於不正常的過度投資。中國去年的投資比率與80年代初期的新加坡一樣，達到47％的高點，過度投資的可能性很大。

資料來源：World Bank, World Development Indicators, 光碟版

2. 投資對經濟成長的貢獻

中國的經濟成長十分倚賴資本投入。根據Chow與Lin的研究，1978至1998年間，中國經濟成長有62％來自於資本投入，而台灣在1951至1999年間的經濟成長，平均則有40％是來自資本投入。（註二）另一項研究顯示，在1995至1999年間，中國的經濟成長有超過75％是純粹由資本累積所創造的。（註三）這些都說明了，中國的經濟成長是一種單純資本投入的投資驅動成長，而非效率驅動。

投資效率：累積資本產出率（ICOR）

累積資本產出率（Incremental Capital Output Ratio, 簡稱ICOR）是一種較為簡便測量投資效率的方式，雖然精確度遭到質疑，但仍不失為一種可供參考的指標。此一比率可以解釋為：每增加一元的GDP所需增加的投資數目。所需投資的數目越少則表示越有效率。由圖三顯示，自1992年起，中國的ICOR有逐年增加的趨勢，在1992年，欲增加1元GDP只需增加約2元的資本投入，但到了2003年此一數目上升至5元，表示中國自1992年起投資效率越來越低。

儘管如此，與其他東亞國家比較，長期而言，中國的表現並非最差。根據一項研究顯示，在1987年至1997年間，新加坡的平均ICOR約為4，香港高達6，而台灣最低僅3左右。在1987年至2003年間，中國平均ICOR約為4.1，優於香港，約與新加坡相當，但不如台灣。

由此可知，中國的投資效率值得憂慮的地方並不是長期的整體效率低落，而是近十年來的效率下降的趨勢。反觀另一新興的成長國家印度，這幾年來ICOR下降，已經逐漸超越中國。其他東亞國家也有相同的情形。以2000年為例，中國的ICOR達4.6，高於新加坡的2.8，馬來西亞的3.6，韓國的2.7，以及台灣的3.6。

原始資料來源：中國統計年鑑

外資的角色

由圖四顯示，2003年，外商直接投資的實際到位金額雖然仍增加，但幅度已大為縮小。同時，外資占GDP比例也也由1992年約6%下降到去年的不到4％。這似乎表示，單就金額來看，這兩年來的投資暴增並不是導因於外資。

資料來源：同圖三

我們由另一項數據就可以顯示出近期投資增加的來源。在中國公布的「全社會

固定資產投資」資金來源中的利用外資項目，代表固定資產投資金額中來自外資的部分。由圖五顯示，相較於國內資金，外資近期並無大幅度增加。相反的，國內資金的金額卻是一路上升。若由國內與外資的比例（圖六）更可以清楚看出。自1997年開始，外資占全體固定資產投資比例即快速下降，在1996年時，最高達到12％左右，但至去年則下降至4.8％。

資料來源：同圖三

資料來源：同圖三

由上面的數字可知，中國近期固定資產投資增加主要是由於國內資金的投入。如果國內資金都能有效的運用，則無可議之處，但不幸的是，相較於外資，國內資本的效率極差。甚至有研究指出，所有中國因效率而獲取的價值皆是由外資所創造的。（註四）由表一可以看出，國有企業固定資產淨值占整體額度的66.8％，但卻只創造36.3％的產值，以及48.3％的附加價值。反觀外資企業，它們以11.6％的固定資產創造了20.3％的產值以及14.6％的附加價值。以勞動生產率來看，每一個在國有企業的員工只生產54772元的價值，而在外商企業則達98413元。

表一：中國各類企業營運表現（2002年）

	國有及國有控股企業	集體企業	股份有限公司	外資企業	台港澳企業
企業家數	22.7%	15.1%	3.3%	8.2%	10.8%
產值	36.3%	8.5%	11.4%	20.3%	13.5%
固定資產淨值	66.8%	4.0%	14.9%	11.6%	8.7%
附加價值	48.3%	7.7%	15.1%	14.6%	11.4%
勞動生產率＊（元）	54772	38916	N/A	98413	59139

2001年資料
資料來源：同圖三

總結本段，近來增加的投資是屬於國內資金，而國內資金的運用並無效率，因此，近來所增加的投資是屬於無效率投資，這個部分增加自然會拉低整體的投資效率。

投資內容

分析中國固定資產投資的內容，可以發現，若以所謂「管理渠道」分，在2003年，基本建設投資的比例最大，占總額的41.2％，其次為其他投資占25.2％，房地產開發占18.3％，最後為更新改造投資占15.3％。但若以投資成長率來看，近年來以房地產開發成長最快，在2003年，五年移動平均成長率達到23％，其餘皆在14％左右。可見近幾年來，房地產開發的成長最為快速。

資料來源：同圖三

以房屋建築面積來看，十年來，中國房屋建築面積逐年增加，至1999年達到高峰，之後2000-2001則為兩年的小幅下降期，2002始正式回升，並已超越1999年的水準。在整體建築面積中，住宅面積自1999年起持續下降，而非住宅面積則維持一路擴增，2002年甚至還有加速的趨勢。因此由房屋建築面積來看，近幾年來非住宅部分活躍成長，2002年，非住宅面積成長了20％。儘管住宅建築面積並未快速增加，但價格卻呈上升的狀態，由1999至2002年，住宅的商品銷售價格上升了12.7％。

資料來源：同圖三

儘管房地產投資成長最快，但畢竟其在總投資額度中所佔比例不高，其增減對整體的影響不若基本建設投資來的大。以下我們來看基本建設投資在各產業的運用情形。由表二中顯示，在各分業中，以交通運輸、電力及製造業所佔的投資金額比重最大。以成長率來看，近三年來的平均投資成長，以建築業高居第一，其次為房地產及製造業。建築與房地產業再度成為成長最快之首，顯示近幾年來中國的確在積極投資於房屋廠房的興建上。

表二各分業基本建設投資

	農林	採掘	製造	電力	建築	地質勘查	交通運輸	批發	金融	房地產
2000	212	510	1028	2092	111	378	2897	262	86	84
2001	189	507	1069	1650	146	328	2654	252	82	107
2002	238	483	1418	1802	177	411	3398	275	46	121
平均成長	8%	-3%	18%	-6%	26%	6%	10%	3%	-24%	20%

資料來源：同圖三

接下來，我們再分析製造業的固定資產投資。表三顯示2001-2002年間投資於製造業固定資產的情形。在幾個投資金額較大的分業中，以電子及通訊設備製造業所佔金額最大，其次為化學原料與製品及交通設備製造業。備受矚目的黑色金屬冶煉，也在投資金額較大的名單中。以成長率來看，2002年以非金屬礦物產品、醫藥製造業及黑色金屬冶煉的固定資產投資成長最快，此一增加與房地產及廠房等硬體建構增加息息相關。

由中國2003年公布的資料中，工業的固定資產投資為14460億元人民幣，較去年成長39％，速度在各產業中最快，投資工業的固定資產佔全部產業的比例也高達26.23％。在細產業方面，鋼鐵投資增加96.9％，電解鋁增加92.9％，水泥增加121.9％，汽車業增加87.2％，紡織業增加80.4％。這些產業多數被列為宏觀調控的目標。

表三製造業固定基本投資

	2002	2001	平均成長率
化學原料與製品	212	178	19%
醫藥製造業	100	57	75%
交通設備製造業	155	106	46%
電子及通信設備製造業	322	298	8%
非金屬礦物製品	115	64	80%
黑色金屬冶煉	111	73	52%

資料來源：同圖三

結語

由以上的探討，可以得到一些初步的結論：

中國的固定資產投資近年來成長快速，投資率在2003年更達到47％的東亞國家歷史高點。對照其他東亞國家的情況，此一數字似乎代表中國近來的確出現投資過度的情形。
中國經濟成長有62-75％是來自單純的資本投入，表示中國經濟成長十分依賴投資，是一種投資驅動的成長，而非效率驅動。亦即，中國的成長是依靠大量的資本投入而非效率的追求，此一情形下，過度投資的可能性很大。
由ICOR來看，中國自1992年以來，ICOR持續惡化，雖然以整個時期觀察，中國非東亞表現最差的國家，但近幾年來，中國的ICOR已經成為東亞國家中的殿後者，表示中國近幾年的投資效率惡化已經到了得不正視的地步。
雖然中國投資效率普遍不佳，但其中外資的表現仍然相當不錯。然而近幾年來，外資實際到位金額並未顯著增加，表示近來中國對固定資產投資的暴增並非來自外資，而是來自國內資金。然而國內資金運用並無效率，故而近來投資增加的部分多屬於無效率投資部分，自然會拉低整體投資效率的表現。
以固定投資的內容來看，近幾年來以房地產開發成長最快，房屋建築面積也有增加的趨勢，其中以非住宅（廠房，辦公室等）建築面積成長較快，住宅面積反而有停滯的趨勢。

註釋

註一：Mun Heng Toh and Wai Choong Ng, “Efficiency of investment in Asian economies: has Singapore over-invested?” Journal of Asian Economies, 13 (2002) 52-71

註二：Gregory Chow and Anloh Lin, “Accounting for Economic Growth in Taiwan and Mainland China: A Comparative Analysis,” paper available at http://econwpa.wustl.edu:80/eps/ge/papers/0306/0306003.pdf

註三：Paul Heytens and Harm Zebregs, “How fast can China go?” in Wanda Tseng and Markus Rodlauer eds, China: Competing in the global economy, International Monetary Fund, 2003.

註四：Wanda Tseng and Harms Zebregs, “Foreign direct investment in China: some lessons from other countries,” in Wanda Tseng and Markus Rodlauer eds, China: Competing in the global economy, International Monetary Fund, 2003.